对11月资金面和存单的看法

CORE IDEA
核心观点

11月DR007月中枢和分层均存在回落空间，1年期存单收益率或核心围绕1.85%-1.95%区间震荡，全月资金和存单利率呈现“前低后高”格局。

1、11月资金判断：量方面，在央行多种工具配合下，即使后期政府债加码发行，预计流动性仍旧无忧；价格方面，大行负债压力缓解带动DR007月中枢和分层均存在回落空间，但幅度相对有限；全月资金绝对利率和分层或呈现“前低后高”走势。

2、11月存单判断：一级市场到期量仍大和二级市场买盘格局制约存单收益率大幅下行空间，结合资金利率来看，11月存单或核心围绕1.85%-1.95%区间震荡，全月呈现“前低后高”走势。

3、周度行情展望：资金面或从体感宽松进入低资金利率阶段，资金绝对利率较前期或有明显回落，分层也呈现略回落状态；存单部分，资金利率下行和货基负债端修复，利好存单收益率继续下行，下限或在1.85%附近。

作者：汪梦涵全文：5640字 | 20分钟阅读

正文
一、10月资金复盘和反思

整体来看，10月资金面和存单格局同我们9月底判断的大方向一致，但需加强评估权益行情反复对货基、理财资金融出和存单配置意愿的影响。

0110月资金复盘和思考

核心观点：10月资金面体感宽松，但“汇率和大行负债压力”带动DR资金利率偏高，同时“货基和理财规模修复较慢”带动分层延续高位。

1.110月资金面复盘

央行长短端补充流动性带动体感宽松，权益行情反复带动分层高位。

投放部分，央行对银行体系中长期资金补充充足，带动大行融出能力逐步抬升，全月资金面体感偏宽松：

（1）10月前后央行对商业银行体系中长期资金态度友好。9月27日降准释放10000亿资金，10月15日开启的短债买入2000亿，10月25日央行1年期MLF投放7000亿元（缩量890亿，但相较于前期MLF净回笼绝对值明显减少），10月30日附近开展买断回购释放资金5000亿，再加上或有的结构性货币政策工具使用，10月前后银行体系中长期流动性补充较为充足；

（2）期间逆回购滚续维稳资金面，税期和MLF投放缺口期间央行逆回购投放上量明显。

其余部分，汇率压力驱动DR007中枢走高，权益行情反复带动货基、理财规模修复较慢，非银拆借资金成本延续高位：

（1）10月政府债全月净融资9,250.12亿（前值14,950.78亿），10月政府债全月净缴款9,530.45亿（前值14,352.79亿），政府债对流动性“抽水”的压力环比下降；

（2）汇率贬值压力整体有所抬升，带动10月资金利率和政策利率差略有偏高；

（3）票据利率月底下行明显，说明信贷仍有压力，对流动性整体偏利好；

（4）微观结构中，伴随着央行对大行体系流动性补充，当前银行体系融出能力明显抬升，权益市场行情带动理财和货基规模修复反复，融出能力下行明显，因此分层延续高位。

1.210月资金面反思

DR中枢高位或涉及汇率和大行负债端压力问题，权益行情带动分层延续高位。

（1）为何DR资金利率整体偏高？或涉及“汇率压力，以及10月30日附近央行开展买断式回购投放中长期流动性前，大行负债端仍旧偏紧（前期流动性投放不足，存款利率下调）”等原因，政策意图叠加大行资金周转率下降，带动DR007和7天OMO资金利差处于相对高位；

（2）为何资金分层延续高位？整体来看，相较于往年，本次分层差异点在于R资金刚性，分层延续高位，但在关键节点波动不大，说明10月非银资金供需侧均相对稳定，拆分结构来看，核心是理财和货基规模修复较慢，后续关注权益行情对资金分层影响。

0210月存单复盘和思考

核心观点：银行负债端压力带动一级存单提价，同时理财规模修复反复和R高位制约二级存单需求，最终全月存单价格核心围绕1.94%附近震荡。

2.110月存单复盘

银行负债端压力催动一级提价，二级需求延续疲软，存单价格核心在1.94%附近震荡。

（1）一级市场中，10月存单到期量相较于9月降温，但是净融资转负，同时从发行价格来看，在央行开展买断回购前，银行有一定提价诉求发行补充存单；

（2）二级市场中，节后存单成交量转低，需求侧相对比较疲软，对比9月，边际买入增加是农商和保险，边际买入减少的是大行、理财、其他机构和外资行，边际卖出减少的是城商、货基，边际卖出增加的是股份行、基金、其他产品，正因为边际买入偏配置型机构，因此全月存单收益率变动不大，期间收益率两次打破震荡，均有农商和货基的明显参与。

2.210月存单反思

当前制约存单价格下行核心来自于需求侧，特别是理财对存单的配置能力和意愿。

（1）当前制约存单价格是供给侧因素还是需求端因素？年初至今，存单价格核心由需求侧主导，10月也不例外，一级市场净融资转负，但存单收益率却是震荡偏上（10月1年期存单收益率中枢1.950%，9月1年期存单中枢1.937%），展现需求侧疲软制约存单价格下行；

（2）需求侧谁影响了存单行情？核心是货基和理财，特别是理财规模不及预期，制约存单下行，结合微观信息，当前理财买入存单诉求转弱，一是权益行情带动负债端尚未修复，二是资金利率高位带动存单给组合收益率贡献有限。

二、对11月资金、存单的看法01对11月资金面的看法
核心观点：（1）量方面，在央行多种工具配合下，即使政府债加码发行，预计流动性仍旧无忧；（2）价方面，以月度视角来看，DR007月中枢和分层均存在回落空间，但幅度相对有限，以日度视角来看，资金绝对利率和分层或呈现“前低后高”走势。
1.1基于宏观视角

在央行多种工具配合下，流动性量仍旧无忧，大行负债压力缓释带动DR007中枢有一定回落，最终月均值或在1.60%附近，但分层延续高位或不可避免，最终R007-DR007月中枢或下行至15-20BP区间内。

（1）就政府债发行本身来看，在政府债净融资增加的阶段，特别显著以万亿作为分水岭，一般存在着“政府债净融资抬升，资金利率和分层走高”的规律，从这一点来看，按照当前市场的中性假设，未来2个月或有的政府债加码，资金利率和资金分层仍有一定走高的压力；

（2）但央行在0619陆家嘴金融论坛后，创设了多种流动性支持工具，例如中长端资金可通过降准，MLF续作，买断回购，购买国债等进行补充，短端逆回购投放和隔夜正逆回购机制，配合维稳资金面效果明显，举例来看，8-10月份政府债单月净融资分别是1.84万亿，1.50万亿，0.93万亿，资金面的体感始终偏宽松；

（3）就前期8-10月资金面价格表现来看：

①DR007部分，在万亿政府债净融资背景下，DR007和7天OMO之间价格中枢有所走高，其中10月或在汇率和银行负债压力下，DR007资金利率打破和7天OMO之间价差稳定在5-10BP附近的规律，往后看，美国11月大选之后，汇率压力或延续，但大行负债端压力近期有所缓释，因此预计11月DR007中枢有一定回落，最终或是同7天OMO之间月价差维持在10BP附近；

②R007-DR007部分，政府债发行带动分层延续走高，但10月分层明显高于季节性规律，其中核心由理财和货基规模尚未修复完全影响，往后看，随着权益行情回归常态，货基和理财规模或逐步修复，但由于往年理财和货基在11月规模更趋向于减少，因此就算规模再增长，估计也相对有限，综上来看，资金分层或延续高位，月分层中枢最终或在15-20BP附近。

1.2基于微观视角

微观来看，按照季节性规律，资金利率和分层都有“前低后高”规律，结合后期政府债发行猜想，该规律或仍延续，政府债发行之前，资金利率和分层仍有回落空间。

02对11月存单的看法

核心观点：一级市场到期量仍大和二级市场买盘格局制约存单收益率大幅下行空间，结合资金利率来看，11月存单或核心围绕1.85%-1.95%区间震荡，全月呈现“前低后高”走势。

2.1一级市场方面

到期量环比升温，预计净融资延续负值，但制约存单大幅下行动力。

11月存单到期2.2万亿（前值1.77万亿），结合央行买断回购之后，大行提价动力减弱等微观特征，我们预计全月净融资仍旧为负值，对应供给冲击有限，但银行系提价诉求或增加，对应一级市场制约存单大幅下行动力。

2.2二级市场方面

按照季节性规律，买盘制约存单收益率大幅下行，月内走势偏向于先下后上。

按照季节性买卖盘规律，11月存单的典型卖盘核心以农商为主，货基和理财子惯性参与较少，该种买盘环境，制约存单收益率快速下行。按照季节性存单价格走势，11月存单初期或因资金利率边际转低偏下行，后期则在分层走强等因素边际转为上行。

2.3结合资金利率判断

11月存单或核心围绕1.85%-1.95%区间震荡，全月呈现“前低后高”走势。

前面我们论述过10月DR007中枢和R007-DR007中枢客观存在一定回落空间，但幅度相对有限，最终DR007中枢或在1.60%附近，R007-DR007或在15-20BP附近。

因此，就下限来看，前述资金利率格局或制约存单下行至1.85%附近将面临一定阻力。就上限来看，10有大行提价至1.94%附近开始募集动力减弱，同时货基在该点位介入明显，因此1.95%或是核心上限。

综上来看，11月存单或核心围绕1.85%-1.95%区间震荡，全月呈现“前低后高”走势。

三、周度资金面、存单复盘与展望
01周度资金行情复盘
央行买断式回购启动，大行票据冲量，分层延续高位。
过去一周（2024年10月28日-2024年11月1日，下同），核心有如下几个关注点：①央行投放整体缩量，其中DR007在央行开展买断式回购前后波幅明显，本质反映央行买断回购前，大行负债相对不充足特征，但前后资金面体感均偏宽松，反映央行流动性投放量仍旧充足；②DR007波动较大，但R007本质较为刚性（核心因为货基、理财规模修复较慢），带动R007-DR007被动高或者低，分层整体延续高位；③票据利率月底下行明显，或说明银行月底有信贷压力。
02周度存单行情复盘
银行提价动力一般，需求侧虽延续升温，但仍偏疲软。过去一周，一级市场中，以10月30日附近央行开展买断式回购作为分水岭，前期银行体系有一定提价动力，1年期国股行存单在1.94%附近募集升温，后期央行开展买断式回购补充流动性后，大行提价动力减弱，但市场交投从清淡转为中性积极，二级市场中，10月30日之后的资金预期缓解带动存单收益率接连两日下行4BP，核心由理财和货基介入。
03周度展望

未来一周（2024年11月4日-2024年11月8日，下同），资金面和存单关注因素有：

（1）资金面展望：政府债发行之前的“宽松期”，资金面从体感宽松进入低资金利率阶段，资金绝对利率或有明显回落，分层也呈现略有回落状态。

偏多的因素有：①央行开展买断回购，利好银行流动性周转率和资金成本压降，近期银行体系融出量抬升超过积极性；②未来一周政府债缴款继续环比下降，对流动性偏利好；③货基负债端初见修复状态，ETF份额和净值延续增长。

偏空的因素有：①逆回购到期量仍有超1万亿；②周四政府债净缴款相对偏高。

（2）存单展望：资金利率下行和货基负债端修复，利好存单收益率继续下行，下限或在1.85%附近。

偏多的因素有：①买断回购利好银行负债补充，下周政府债发行压力较小，带动银行提价诉求弱；②存款利率调降和高息存款规模压降或利好存单需求；③近期赎回潮缓解，理财规模处于渐次修复中；④资金利率下行和货基负债端修复，利好存单收益率继续下行。

偏空的因素有：①未来一周到期量4,926.0亿元（前值5,667.8亿元），到期压力虽有缓解，但不算低；②近期理财负债端修复相对不稳定。

四、风险提示

统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；

外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；

统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；

统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。

END

本研究报告根据2024年11月2日已公开发布的《对11月资金面和存单的看法》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>

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